股东结构差异太大了 。同周同命应用程序接口调用量增长400%、解禁半年不到就被打回原形 。中国智谱智谱步子更快 ，大模第次市值或许555亿港元。审判
A股加港股两条路 ，同周同命消费者端4.7%的解禁毛利率 ，首日也谈不上什么惊艳表现 。当月营收环比下滑41%。背景多为国资和产业资本——北京市人工智能产业投资基金等。
当天盘面走得很稳，
第二，7.24亿营收怎么撑7312亿市值 ？市销率超过1000倍 。上交所6月修订了规则，下架事件等于直接砍在了大动脉上 。先炒了再说 。2568万股 ，一个涨一个跌。
这些数字翻译成白话就是 ：大客户愿意付费 ，但融资不是目的，
为什么急着回A股？两个原因 。一家去年营收只有7.24亿元 、MiniMax之前跟中信证券签了辅导协议 ，卖压铺天盖地 。更让市场担心的是，第二天，奔现做了一晚的细节谁来接盘 ？
同一周解禁，信仰它走在通向通用人工智能的路上 ，这意味着什么 ？每从消费者手里赚1美元 ，翻译成白话就是 ：老板把全部身家押上了 ，必须卖 。目标价定在2000港元 。一个谈的是技术路线 。市值就能在天上飘着 。
这不是巧合 。配售3560万股+65亿港元可转债
（来源
：港交所公告/腾讯新闻 2026年7月10日）
04
智谱的万亿市值能撑多久 ？
别急着替智谱高兴。而智谱的审判日还没真正到来——2027年1月8日 ，收报1825港元 。每一个数字 ，
从此再没有人只问你模型多大 ，本平台仅提供信息存储服务 。
第三刀是海外产品在日本和美国下架 ，
第一 ，年度频繁性收入17亿、市值从4100亿港元缩到约720-770亿港元 ，资本市场的态度写在股价上 ：一张脸笑嘻嘻 ，回调幅度超过30% 。高盛在7月3日还给过860港元的目标价。覆盖218个国家 。这是技术护城河的信号 。放到全球任何一个市场 ，A股或许估值能高一点 ，表面看是运气好坏 ，就急着回A股 。听着不错 ，但它至少替整个行业探了路：大模型公司上市之后，拿出5%股份（约40亿港元）跟公司绑定 。同一种技术浪潮 ，
智谱暂时赢了这一局
，第一是解禁规模小
，红杉这些风投和私募机构 ，这是上市公司纪律——每一张报表 、90%股本解禁。营收、涨13.35%
（来源：华尔街见闻/行情软件 2026年7月8日）
MiniMax 7月9日解禁当天收盘297.4港元 ，
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更刺眼的是毛利率 。才刚刚启动 。比当时1640港元的市价还有空间 。累计亏损26.79亿美元 ，逾4.02亿股解禁 ，大模型企业适用科创板第五套标准 。都会被放大到极限 。
MiniMax呢 ？市场从一启动就在用报表逻辑端详它 。
2025年营收7.24亿元 ，问题是 ，到7月16日 ，说白了 ，
但A股不是救命稻草。看不懂你的技术故事就直接做空 。5月29日启动回A股 。只会问你什么时候赚钱 。这等于提前给市场吃了定心丸：我们不会砸盘 。注册用户400万 ，
三千多亿是什么概念 ？相当于跌没了两个半百度 。
7月9日 ，
翻译成人话 ：我们现在不急着赚钱 ，但净亏损47.18亿元 。调用量反倒增长了400% 。靠的是两个因素 。
到6月22日 ，烧钱的姿势太难看了 。但150亿募资规模不小，高瓴 、营收门槛也低 。但假设MiniMax的消费者端毛利率还是4.7% 、A股散户多，
两天时间 ，
2025年营收7903.8万美元，直指通用人工智能 。第二是股东结构硬 ，
智谱AI创始人唐杰7月11日发布内部信《巨浪已来》 ，两种不同的估值命运 。不卖才怪 。7月13日再跌17.13%。摩根大通随即重申增持评级 ，但上市之后的规则是一样的——你得交报表 、一张脸哭唧唧 。回A股真的有用吗 ？A股不是救生艇 ，2027年1月就是智谱的MiniMax时刻 。较解禁前一天的362.6港元累计缩水超过30%。
MiniMax 7月10日公告完成160亿港元融资，
1月8日上市那天 ，这个估值都是信仰级别的 。做空机制也启动发挥作用 。折合约184亿元人民币。接受问询 、MiniMax解禁1.46亿股 ，解禁 、市场已经不信了 。第二天又跌了9.68% ，产品 、那一天 ，先冲技术巅峰 。就是给亏损的人工智能公司开了绿灯 。两家中国大模型公司第一次真正面对"上市纪律" 。半年跌到700多亿 。
摩根大通给了2000港元的目标价 ，46.44%的股本一股脑涌入市场 ，那时候市场还在"炒新"——大模型公司嘛 ，估值差了将近三倍 。收盘跌17.98% ，现在聊的是股权结构 、
智谱的情况略好一些 。市场在重新鉴别 。
这场审判 ，收报297.4港元 ，智谱解禁当天涨了13.35% 。每一个数字都会被放在显微镜下 。流通盘一下子从5%暴增到50%，中国大模型行业完成了第一次真正的"上市公司纪律训练" 。营收连研发成本的零头都覆盖不了 。假设迪士尼索赔7500万美元赖不掉——A股投资者一样会用脚投票 。这说明解禁带来的短期兴奋消退之后 ，两个一线投行，它的问题一样不少 。稀缺标的 ，北京市人工智能产业投资基金等表态继续持有 ，
7月9日智谱还完成了314亿港元的大规模配售。信仰它未来能成为中国大模型的基础设施 ，
MiniMax那边完全是另一个剧本 。摸到2032港元 。同比增长132% 。内部信跟唐杰的《巨浪已来》形成了鲜明对比——一个谈的是个人牺牲 ，花钱买用户 、港股市场机构投资者为主 ，差点破发 ，
资本市场给出的答案是残酷的 ：交易信仰的公司可以涨13%，技术不算差 ，市值约1067亿港元。
MiniMax 5月29日跟中信证券签了辅导协议，做空，
MiniMax成了中国大模型行业第一个被完整审判的公司 。压垮了信心。
但这还没完 。辅导状态已经显示"辅导工作完成"，流通盘扩到50% ，对"大模型""人工智能"这类概念更买账 ，注册用户400万——这些数字说明它的商业模式已经有了雏形 。46.44%的股本砸进市场 ，
第二刀是迪士尼索赔7500万美元
。总市值932.75亿港元
（来源
：网易财经/行情软件 2026年7月9日）
02
信仰估值对决报表估值——资本市场给大模型公司分了类
智谱在市场里交易的是什么？信仰 。以前讨论MiniMax聊的是模型技术 ，这套标准允许未盈利企业上市 ，说是7倍超额认购 ，一家曾经被捧为"中国版明星大模型公司"的企业 ，解禁股东跑不跑 。经调整后的净亏损也有2.51亿美元。持续烧钱迭代 。发行价不便宜 ，两天之内消化了全部解禁筹码 ，同比拉动了302.3% 。买时长，
智谱AI 7月8日解禁当天收盘1825港元，估值恐怕更高 。吹泡泡的阶段 ，还得看那时候的市场情绪 。说明机构对公司长期逻辑是认的 。
唐杰7月11日发了一封内部信 ，零薪酬 、
1月9日上市，账面数据漂亮 ，但股价照跌。模型编程能力排全球第八 ，信仰它能持续拿到融资、承诺锁定的股份占解禁总量的70%。消费者端毛利率只有4.7% ，过去12个月翻了60倍。存续期到了 ，承诺锁定70%的解禁股——这等于给市场吃了一颗定心丸 。
要紧在股东结构
。全方位无死角地接受资本市场的端详 。市值从1.07万亿缩到7312亿港元 。多头一点没怂。研发投入31.8亿元的公司 ，跌幅超78%
（来源
：网易财经/行情软件 2026年7月9日）
03
MiniMax的4100亿泡沫是怎么破的
从3月高点1330港元到7月16日的256港元 ，毛利率 。企业端69.4% 。调用量还能不能继续增长400% ？
假设这些数字答不上来 ，MiniMax超过73%的营收来自海外，
MiniMax日K线走势：从3月高点1330港元跌至7月9日289.6港元 ，但市场慢慢咂摸出味道来了——这家公司半年内完成了三次模型迭代 ，智谱股价飙到2980港元 ，3月18日股价摸到1330港元，占总股本90% 。研发投入31.8亿元 ，时间你能换到多少 ？
智谱能扛住这次解禁 ，这些基金的存续期是有限的 ，这是中国大模型行业从"融资叙事"转向"上市公司纪律"的历史性分水岭 。两张完全不同的脸
智谱的解禁日定在7月8日 。要亏3.17美元 。到时候智谱的根本面能不能撑住估值 ？47.18亿的亏损能不能收窄？年度频繁性收入17亿能不能继续增长60倍？应用程序接口价格上调之后 ，看看MiniMax的遭遇就知道了——最高4100亿，别太当真 。年度频繁性收入1.5亿美元（2026年2月数据） ，那才是真正的洪水。A股投资者愿不愿意买单 ，泡泡破了。市值突破1.07万亿港元。这意味着MiniMax的内容安全机制存在完善性漏洞——不是赔多少钱的问题 ，从此再没有人单纯跟你聊模型参数多大了——他们只问你毛利率多少 、一度超过百度 。
第一刀是毛利率。净亏损47.18亿元 、同时越涨越用 。版权问题落到了头上，凭什么值一万亿 ？
凭的就是信仰 。只要这个信仰不破 ，我就走 。你懂的——涨的时候往上调 ，交易报表的公司可以跌18%。看着挺猛对吧 ？但亏损18.72亿美元 ，这是标准的"以时间换空间"叙事 。规模不大不小 。解禁压力、谁在乎财务报表 ？
但7月9日解禁一来 ，解禁前这些机构就明确表态继续持有 ，发行价165港元 ，占总股本的90% 。占总股本46.44% 。金额不小 。市值直接从千亿以上跌破千亿关口 。同比增长158.9% 。
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第五刀才是最狠的：1.46亿股同时解禁 。智谱这批解禁股东 ，跌17.98% ，
7月11日股价已经从2032港元掉到了1640港元 ，
文 |碧山
来源|博望财经
7月8日 ，发行价116.2港元 ，其实是两种估值逻辑的同场竞技——资本市场用真金白银给两家公司贴了不同的标签。能在这个时间点胜利配售 ，买日活 、但投行目标价这东西 ，蒸发了三千多亿。融来的钱花完了怎么办？这才是终极问题。MiniMax股价回撤了超过80% 。远小于MiniMax的46.44%。市值冲到4100亿港元 ，但钱烧得更快 。这说明MiniMax在开发者生态里缺乏足够的粘性——你不便宜 ，MiniMax的解禁名单里站着高瓴 、MiniMax解禁当天跌了17.98% 。
7月8日-9日这两天，科创板第五套标准确实缩减了上市门槛 ，
但真正的考验在2027年1月8日 。MiniMax输得很惨 ，占总股本5.76%
，普通上是两个不同的融资渠道
。四个字的焦虑感扑面而来
。投了几年好不容易等到了解禁
，假设海外产品继续下架、第二天再接再厉涨了11.34% ，红杉这些风投和私募机构
。什么时候盈亏平衡
、逾4.02亿股解禁 ，标题叫《巨浪已来》
。宣布"摸高计划"不追求短期变现
（来源
：PANews/智谱AI 2026年7月11日）
05
A股加港股——两条不同的退路
两家公司的动作出奇一致 ：港股上市不到半年，短期没有退出压力 。
鉴别什么 ？根本面 。信里提到"摸高计划"——不追求短期变现 ，实际上每一单都在失血 。是还能不能安心做生意的问题 。港股对亏损科技公司的估值并不友好 。
第四刀是第三代模型涨价催生开发者退款潮 。是另一场考试 。拟募资150亿元登陆A股 。你们别跑 。
摩根大通在7月8日给了300港元的目标价 ，只有5.76% ，用户 、跌的时候往下调 。是手段 。
智谱（蓝线）与MiniMax（红线）2026年1月至7月股价走势对比
：3月后分化明显
（来源 ：活报告/富途行情 2026年7月10日）
01
同一周 ，说明MiniMax在海外的用户增长完全是补贴堆出来的。启动A股上市 。国资和产业资本占主导 ，谁来接 ？7月10日MiniMax完成了160亿港元融资 ，但它手里攥着一颗定时炸弹——2027年1月 ，面对投资者 。
闫俊杰在解禁前后发了内部信 ，应用程序接口价格上调了83%，
泡沫是怎么破的？一张一张利空叠加起来 ，但股价照跌不误。